虽然7月30日的政治局会议没有提及“去杠杆”，但7月29日发改委、央行、财政部与银保监会联合发布的《2019年降低企业杠杆率工作要点》则对降杠杆政策给予了较为具体的规定，这表明降杠杆进程仍持续处于深化过程中，不仅不应该掉以轻心，反而更应该重视。

一、哪些领域需要加杠杆？哪些领域需要降？

去杠杆的前提是对我国杠杆的分布和特征有一个清晰的了解，为此我们将主要经济体的各部门杠杆率进行对比。

（一）政府部门杠杆率：中国仅为50%，表面上看加杠杆的空间较大

2018年中国政府部门的杠杆率仅为49.80%，约为50%左右，基本相当于新兴市场国家的平均水平，G20的81.50%、美国的98.70%以及日本的202.50%相比，有较大的加杠杆空间。

这里中国的政府部门杠杆率在口径上和国外可能存在不小的差异，也即是指政府部门纯粹的杠杆率（不含带有政府信用的国有企业的债务融资），因此一定程度存在明显低估的倾向。

（二）居民部门杠杆率：中国超过50%，居民债务规模约还有5-10万亿元的空间、加杠杆的空间已不大

2018年中国居民部门的杠杆率为52.60%，不仅明显高于印度的11.30%和新兴市场国家的39.90%，且离G20的58.90%和美国的76.30%也相去不远。因此从这个角度来看，中国居民部门加杠杆的空间已不大，最高也仅有5-10个百分点。

那么5-10个百分点什么概念呢？按照每年90万亿元的经济总量和6%的经济增速来计算的话，意味着将有5-10万亿元的居民债务规模可以扩张，这可能也是当前阶段我国居民杠杆的潜在最大上升空间。

（三）非金融企业部门杠杆率：中国超过150%，远超其它经济体

2018年中国非金融企业部门的杠杆率高达151.60%，虽然略有下降，但远远高于G20的91.30%、美国的74.40%、日本的102.60%、印度的44.80%和新兴市场国家的95.50%。很显然，和多数经济体相比，中国非金融企业部门的杠杆率至少有50个百分点的下降空间。

（四）对中国而言，有两种加杠杆的路径

整体上看，中国政府部门的杠杆率大约有50个百分点的上升空间、居民部门还有5-10万亿元的债务扩张空间，而非金融企业部门的杠杆率则需要大幅下降。

当然，如果将中国的政府部门和非金融企业部门合并进行考虑的话（中国的很大一部非金融企业债务背负着政府信用），则意味着中国政府部门的杠杆率似乎也没有太多的提升空间，而只能从居民部门着手。但是我们会发现一个问题，也即新兴市场国家（如印度等）的居民部门杠杆率和企业部门杠杆率远远低于中国），可见中国现在的处境正是发达经济体过去所经历的，而新兴市场国家的目前处境则是中国过去已经经历过的。因此在未来对于中国而言，有两种加杠杆的路径：

1、增加本国居民的杠杆率，居民部门的债务扩张规模约为5-10万亿元，同时调节政府部门与企业部门的杠杆率分布，也即首先应将政府部门的显性负债和隐性负债分开、将政府部门和国有企业的债务分开，才能进行更精确的调节。

2、将本国资金输出至发展中国家（含新兴市场经济体），大力发展它们的居民信贷和企业信贷，将杠杆率转移至新兴市场经济体，这也是过去美国等发达经济体对中国的做法。

二、债转股、去杠杆相关的政策文件有哪些？最新政策导向是什么？

（一）政策文件：54号文正式拉开我国债转股、去杠杆的大幕，9份文件统领全局

2016年10月以来，关于债转股的相关政策文件共有9个，一个意见和两个要点成为重要指导文件，其余文件则为配合性，各政策文件之间具有显著的衔接性。

1、016年10月10日发布的54号文可以被称为纲领性文件，正式拉开了我国债转股、去杠杆的大幕。随后的《2018年降低企业杠杆率工作要点》和《2019年降低企业杠杆率工作要点》则被称为具体实践性文件。

2、除以上两个要点外，还有其它一些相关政策指引作为配合，如建立部委之间的联席机制、债转股专项债发行、债转股意向企业筛选、丰富参与机构等等。

3、2018年9月13日发布的《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，进一步明确了国有企业资产负债率的基准线、预警线和重点监管线，为去杠杆提供了量化参考。4、从时间序列上看，54号文明确了34条降杠杆措施、发改委1135号文和1276号文分别明确了27条和21条降杠杆措施，虽然在措施数目上有所下降，但针对性越来越强。

（二）政策导向：发改委、央行、财政部和银保监会等四部委的降杠杆21条

2019年7月29日，发改委发布了《2019年降低企业杠杆率工作要点》（发改财金（2019）1276号），明确提出降杠杆21条，应该说1276号文延续了基本《2018年降低企业杠杆率工作要点》，后续预计每年均会出台一部降低企业杠杆率工作要点的例行文件。这里我们想特别强调得是，《2019年降低企业杠杆率工作要点》已经提前融合了本次政治局会议的精神，如上市公司质量、加快处置“僵尸企业”等提法均已在文件中有所体现，除此之外我们认为还有如下几个重点值得关注：

1、扩大金融投资公司编制，充实金融资产投资人才队伍，建立符合股权投资特点的绩效评价和薪酬管理体系（2019年9月底前完成、由设立AIC的各银行负责）。

2、出台金融资产投资公司发起设立资管产品备案制度（2019年9底前由银保监会负责完成）。这个从逻辑上来讲应由证监会负责，我们推测为了提高效率，AIC相关产品的备案正由银保监会负责。

3、将市场化债转股资管产品列入保险资金等长期限资金允许投资的白名单（2019年底前由银保监会负责完成，预计近期会有相关政策文件进行指导）。

4、允许在满足一定条件下公募资管产品参与优质企业债转股（2019年底前由一行两会和发改委负责完成），预计会出台公募资管产品直接或间接投资债转股的相关政策指引。

5、推动符合条件的股份行单独或联合设立金融资产投资公司，鼓励外资依法合规入股金融资产投资公司等债转股实施机构。

6、妥善解决金融资产投资公司等机构持有债转股股权风险权重较高、资本占用较多的问题。

三、债转股的基本内涵

债转股是当前阶段降杠杆的最主要路径，相较于强制性的监管导向，市场化法治化的债转股也是最为舒缓的一种方式。

（一）什么是债转股？

1、所谓债转股，即通过借助银行的力量，成立一个针对债转股的实施机构，将银行对企业的债权转变为实施机构对企业的债权，并进一步将该债权转变为对企业的股权，并在企业经营状况有所好转后通过资产重组、上市、转让或企业回购等形式退出。

2、上一轮债转股（高层称之为政策性债转股）催生了四大金融资产管理公司（AMC），本轮债转股（高层称之为市场化法治化债转股）则催生了金融资产投资公司（AIC），相同的背景、类似的套路，与90年代那次不同得是，这一次债转股实施机构散落于AIC、全国性AMC、地方性AMC以及国有资本投资运营公司。

（二）本轮债转股有什么特征？

通过梳理各类政策文件，可以发现本轮债转股主要有以下几个特点，即资金来源（可以是自有资金，或募集的社会资金）、转股机构类型（可设立债转股专营机构，也可用其他非银机构）、转股价格（双方自由商定）、被转股企业（国有/民营/外资均可）、被转换债务类型（表内表外债权、正常、关注、不良都可以）、转换后权益类型（普通股、优先股、可转债都可以）、转换方式（可以“以股抵债”，也可以“发股还债”）。

四、债转股如何做？

（一）债转股实施机构有哪些？

由于银行无法直接作为债转股实施机构，因此现阶段的债转股实施机构主要有四类，分别为金融资产投资公司、全国性AMC、地方性AMC以及国有资本投资运营公司。

特别是AIC作为本轮债转股最主要的运营机构，虽然目前仅有五大行成立了金融资产投资公司，但后续股份行、外资金融公司以及保险公司均有可能会参与进来，且目前政策已经有所放开。

（二）债转股资金来源于哪里？

经过两年多的政策规范与鼓励，目前债转股实施机构的资金来源有多种方式。

1、对于金融资产投资公司、全国性AMC和部分地方性AMC，可以通过发行金融债、债转股专项债（部分也被列为金融债）、同业资金、直接发行私募资管产品、和企业联合设立私募股权投资基金等方式来筹集资金。

2、对于部分地方性AMC、国有资本投资运营公司，可以通过发行债转股专项债、银行授信、同业资、和企业联合设立私募股权投资基金等方式来筹集资金。

3、债转股专项债是政策比较明显的一个导向（由发改委审批），自2017年底以来共发行7只债转股专项债券（合计规模达到65.80亿元），且主要集中于陕西地域，整体上看规模与发行量仍然较低。

4、近两年的政策文件也多次提出“将社会储蓄有效转化为机构投资力量”，因此通过保险资金、理财资金等形式聚集社会闲散储蓄资金，来服务于债转股大局是当前最主要的政策导向。特别是后续不仅仅是私募资管产品可以参与债转股，公募资管产品也被鼓励参与债转股，因此全民转债的景象可能也是本轮债转股的一大特色。

（三）债转股以及如何退出？

1、当债转股实施机构通过自身募集资金或与债转股企业联合设立私募股权投资基金募集资金后，投资由债转股企业发行相应的转股证券（如普通股、优先股、可转债等等），替换掉债转股企业的存量债务，以达到降低债转股企业杠杆率的目的。

目前关于优先股政策的放开便是一个比较重要的导向，不仅仅是上市公司、非上市公众公司，一些非上市非公司非公众公司也在优先股的发行方面有所放开，特别是针对债转股企业而言，获批的概率较大。

2、债转股实施机构或其设立的私募股权投资基金持有的债转股企业转股证券要么通过债转股企业回购、上市卖出或在公开交易场所挂牌转让等等。由于北京金融资产交易所牵头开发了“市场化债转股信息报送平台”，因此在此次转股资产交易场所的选定中预计将主要以北金所为主。

（四）债转股企业如何选择？

政策明确要求，鼓励发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业（包括民营企业）通过报送平台发布意向信息，严禁“僵尸企业”、失信企业和不符合国家产业政策的企业发布市场化债转股意向信息。而对于有债转股意向的企业，则主要通过北金所开发的“市场化债转股信息报送平台”报送相关信息。

其中鼓励债转股的企业主要包括因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业；因高负债而财务负担过重的成长型企业，特别是战略性新兴产业领域的成长型企业；高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业。

而禁止债转股的企业则主要为：扭亏无望、已失去生存发展前景的“僵尸企业”；有恶意逃废债行为的企业；债权债务关系复杂且不明晰的企业；有可能助长过剩产能扩张和增加库存的企业。